6月30日，富途大象財富聯合易方達資產管理（香港）進行了一場直播，易方達香港國際固定收益部投資經理王飛和投資經理助理兼研究員王代，在目前的市場環境下，他們為futu的投資者帶來了什麼樣的市場分享呢？

今年海外經濟呈現逐步從疫情中復蘇的趨勢，美聯儲也會考慮漸進收緊貨幣政策，在這樣的市場環境下，相比與傳統的貨幣市場基金來說，我們重點推薦短期債券策略。

宏觀角度

Q：那我們就先瞭解一下今年是什麼樣的宏觀經濟環境，大家都知道美聯儲6月在FOMC會議上意外表態鷹派，這是否說明海外基本面改善態勢良好呢？

全球經濟廣泛的復蘇態勢。我們可以從以下四個方面來看。

首先發達國家疫苗接種利好疫情控制。海外疫情方面，美國、英國、以色列等國家疫苗接種按計劃推進，目前人口接種率超過50-60%，預計3季度達到羣體免疫門檻。

以衡量經濟生產指標PMI來看，近期美國和歐洲製造業PMI分別報62.1和63.1，美國服務業PMI報64.8，均指向發達國家經濟逐步復蘇狀況。

市場關注的通脹資料方面，5月美國CPI繼續攀升至5%，核心CPI亦升至3.8%。除了去年由於疫情原因帶來的低基數效應外，宏觀方面我們看到美國疫情刺激法案使得居民商品消費需求旺盛，微觀方面我們看到汽車等商品價格抬升對CPI貢獻較多。展望未來，拜登政府繼續推行積極的財政政策的背景下，美國通脹在下半年仍有都可能處於較高水準。

從美聯儲關注的經濟基本面資料來看，美國就業市場景氣度較高。除休閒酒店業外，絕大部分行業就業接近疫情前水準，5月失業率報5.8%，呈現持續下行趨勢，近期非農就業資料略低於預期，主要是疫情期間刺激法案給予居民失業金補助，重新返回就業崗位意願降低，就業供給存在缺口，而公司對勞動力的需求是非常旺盛的。比如近期在新聞上看到，美國麥當勞為了吸引臨時工就業，會為來面試者提供100美元的獎勵。

總的來說，無論是從疫苗接種進度、工業生產，或者是通脹、和整體就業情況，都呈現不錯的復蘇態勢。

Q：海外經濟恢復態勢如此良好，美聯儲也在考慮收緊貨幣政策，這對美債利率和當前的流動性會帶來很大壓力嗎？

這個問題其實是兩個問題，我們認為美債利率會震盪上行，但是市場流動性方面呢，在6個月的維度內，依然保持充沛的狀態。這是因為，美聯儲收緊貨幣政策並非一蹴而就的，而是漸進式的。

首先，在加息方面，6月FOMC會議意外轉為鷹派，23年加息預期由此前的0次升至2次。這也是美聯儲首次表態將考慮收緊貨幣政策，這對美債利率來說，顯然2-5年短端美債利率將跟隨政策而抬升，中長端利率雖然今年已大幅上行，我們認為仍有機會受經濟增長推動，整體利率震盪上行，長期限債券依然可能承壓。

另外一方面，在加息之前，我們還會看到，22年初美聯儲縮減購債的Taper行為。我們都知道，20年因為疫情，美聯儲大幅擴張了資產負債表，由19年底的4萬億美元，升至7萬億美元，21年資產負債表仍緩慢增長至8萬億美元。這是由於美聯儲每月購買1200億美元國債和政府債，22年初有機會逐步縮減購債規模。

市場流動性方面，我們維持整體流動性充沛的觀點。受美國多輪疫情刺激法案影響，以及拜登政府財政刺激，美國貨幣市場基金規模由疫情前的3萬億美元，攀升至目前的4.6萬億美元，目前市場利率3m Libor僅0.15%，這些資料都指向美元流動性情況較為充沛，將在6個月維度內支撐確定性資產收益，也就是我們的短債策略。

市場角度

Q：我們對市場整體的宏觀環境已經有所瞭解了，我們也知道近年來亞洲和中資美元債是市場熱點，那麼王經理認為他們還會表現強勁嗎？

近年來，亞洲和中資美元債成為投資者追捧的資產類別。亞洲美元債存量規模已升至1.2萬億美元，是15年規模的2倍。在後疫情時代，由於美聯儲維持零利率寬鬆的貨幣政策，全球投資者，包括歐美基金、保險公司、亞洲和中國機構、個人投資者都在購買亞洲美元債券。

為什麼亞洲美元債得到如此追捧呢？主要是亞洲美元債收益率較美國債券持續具有吸引力。根據JACI指數，亞洲美元債整體收益率在3.3%，跟美國投資級債 2.0%的收益率相比，溢價還是比較顯著。自2020年3月疫情衝擊以來，投資者持續買入亞洲美元債，從到期收益率的歷史相對估值來看，目前距離收益率歷史最貴水準仍有30%空間。

Q：亞洲和中資美元債表現如此優異，那麼投資者是不是直接購買收益率高的債券就可以了呢？

這是一個非常好的問題，其實這樣做有很大的信用風險。高風險，高收益。收益率較高的債券可能隱含著較大的信用風險。

在當前的信用環境下，管理信用風險尤為重要。宏觀方面，全口徑社會融資總量增速有望從同比13%下降至11%，企業部分的杠杆率，也就是債務/GDP比例從180%高位小幅回落。

那麼具體來說，都有哪些行業面臨信用環境收緊呢？首先，是大家較為熟悉的房地產行業，20年3季度開始推行「三道紅線」政策，監管通過紅橙黃綠分檔來約束地產商過度融資，以約束資產負債表盲目擴張，然後通過集中供地和銷售限價，來控制賣房的利潤率，從而把控房地產行業風險。這樣做對地產商有何影響呢？我們認為影響是分化的，優質的龍頭企業將繼續保持經營穩健，但較為激進的、杠杆率較高的企業需要逐步調整戰略，個別企業會面臨債務壓力。

總的來說，亞洲和中資美元債投資機會不錯，但必須控制信用風險。

Q：那作為個人投資者，沒有大量的時間，去研究具體公司的信用，又想獲得較好收益，在目前的宏觀環境下，推薦什麼策略？

針對利率可能上行的宏觀環境，我們推薦短期債券策略，短債策略可以為投資者提供不錯的確定性收益，假如後期美聯儲逐步加息後，投資者也有機會在債券到期後，購買更高收益率的債券，實現再投資收益。

產品角度

Q：短債策略的核心特點是什麼？

短債策略的核心特點就是久期短，收益確定性高。我們剛才已經提到，一個典型的短債組合的收益率在2-3%，遠超貨幣基金的0.2%，而典型的短債策略下組合持有到期期限3年以內債券占比在70%以上，組合的平均到期期限在1-2年。通俗的說，只要該發行人不發生信用風險，不違約，債券價格已經很難出現劇烈的估值波動，此時的債券接近還本付息，實際上更貼近大家心裡就固定收益產品收益固定的一個概念。

同時，管理人通過滾動地再投資，使組合持續保持這一收益率，因此從投資者的角度，短債策略下的收益率是一個能夠相對平穩的可獲得收益。那麼考慮到短債策略能較之貨幣基金產品的收益率有2%以上的加成，且波動和回撤小，尤其在上述我們分析的利率和信用環境裡，我們認為投資者風險偏好在當前應該動態調低，基於這些原因，我們認為以短期債券策略來管理閒置資金，是當前一個性價比較高的配置選擇。

Q：可否具體講一下短債策略是怎樣去兼顧收益和波動？

一個典型的短債策略下的管理人通過以下幾個方法去兼顧收益和波動：

第一， 組合久期較短，保持對利率波動的低敏感度。

典型的短債策略下組合久期在1-2年間，即簡單而言利率上行10bp對組合的影響約在-0.1%到-0.2%水準之間。當前，我們看到美聯儲加息提上日程，利率環境具有較高的上行風險，短久期策略對組合而言能夠較大程度的減少利率風險，在相同的利率上行幅度下，短久期組合會比3-5年以及更長的債券組合的波動低，回撤幅度小。我們知道固定收益產品在一定時間內出現回撤，未必是因為債券發行人出現了違約跡象，很大程度就是因為利率上行太快太多導致的，如果我們已經對利率環境的變化方向有明確判斷，那麼我們顯然應當通過降低久期來保護宏觀利率波動帶來的風險。

第二，通過最優化地配置債券，來平衡收益和波動。

與其他大部分債券基金相比，短債策略投資目標的信用資質會是相對高的，債券的穩健性較強，短債組合裡投資級債券一般占到組合的70%-90%，單一發行人主體的占比受到嚴格控制，即使是高收益主體，也會有更嚴苛的可投的評級下限和更輕的主體占比。而且，久期短本來就使得債券在同樣的信用負面情況下下跌的幅度淺，波動低，所以短債組合在某種程度上可以說先天信用風險就屬於偏低的。

除此之外，所謂最優化的配置，還包括要求組合具有高的風險調整後收益。也就是說，組合不能一味選擇高收益高風險的債券，過去半年我們看到金融、地產等多個行業都出現了一些信用風險事件，部分債券的價格調整遠超持有期內的利息增值部分，總回報而言可能是負的。但組合也不能全都是低風險低回報的A評級債券。如前面所分析的，中資美元債對比其他市場債、對比歷史估值都還有相當大的投資價值，那麼在組合投資目標上掌控好一個度，是十分重要的。而基金管理人會基於自身投研實力和所掌握的資源，在信用風險攀升的環境裡做一些精挑細選，選擇風險回報優異的主體和個債，説明組合在保持相對低波動的情況下獲得相對高的收益。

第三，除了控久期、控信用風險、控波動性，短債策略在具體的投資策略上有極高的靈活性，基金管理人一方面可以通過自上而下的宏觀利率、不同國家或行業的輪動來做一些策略增強，另一方面可以通過自下而上的信用研究增加組合的alpha，另外，還可以利用當前融資成本低，杠杆息差穩健的條件，通過一定程度的加杠杆來進行收益增強。相比于貨幣基金主要投資于金融機構的存單等，短債策略所調度的研究資源和投資邊界、投資工具上所具備的靈活度要高得多。

所以，總體上短債策略以實現絕對收益為目標，控制利率和信用風險，通過基金管理人的精細化管理，可以兼顧較高收益和較低波動。而這一特點，放在當下我們所面對的宏觀利率環境、美元債券市場情況裡，對於希望管理閒置資金，進行家庭資產配置的投資人來說，都是性價比非常高的選擇。

網友互動問題

Q：上半年市場出現各類信用違約事件，個人投資者該如何應對呢？

王飛：1.境內信用環境收緊，預計下半年還將持續，投資者需要甄別信用2.投資者可以在大類資產類別中保持穩健的配置結構，在固定收益裡，最看好短久期債券和高收益的BB債券3.配置現金或類現金產品，為波動的市場環境儲存子彈
Q：投資短債策略有哪些風險呢？
王代：相比於貨幣基金大部分人資產是存款和剩餘期限1年一年內的高評級債券，典型的短債策略的風險體現在其幾乎所有非現金資產都是債券，因此其淨值波動性將高於貨幣基金。特別是相比於以存款為主的貨幣基金，通常而言短債策略在有更好的收益的同時，也會具有更高的久期風險和信用風險。
Q：個人投資者還有什麼需要注意的嗎？
王代：除了債券組合投資所必然涉及的久期和信用風險，投資者還要注意短債策略的費率，避免短期內頻繁買賣。因為短債策略主要是通過穩定的逐漸累積實現其收益率，一次投入長期持有，可以減少很多不必要的成本。（完）

直播回顧 – 20210709

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易方達資產管理（香港）有限公司（「易方達香港」）成立於2008年，獲得香港證監會核准，從事第一類（證券交易）、第四類（就證券提供意見）及第九類（提供資產管理）受規管活動*。易方達香港作為易方達基金管理有限公司（「易方達基金」）的國際業務平臺，在香港佈局多年，為全球投資者提供包括權益，固收及大類資產配置等類別的雙向及跨境資產管理服務，並在香港本地、歐洲及美國佈局了多隻公募、私募及ETF產品。公司旗下產品多次被包括Morningstar、Lipper、AsianInvestor、Benchmark在內的權威機構授予殊榮，所獲成績在同行業中遙遙領先。 

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**資料來自易方達，截至2021年3月31日。