焦點1
市場認為失業率只需溫和上行，
就能推動通脹以1981年來
最快速度下行，可能過於理想化
隨著美國經濟領先指標發出衰退預警信號，美國經濟大概率將在2023年步入衰退，但是其深度和持續時間並不確定。市場和美聯儲的預測反映出了一個自1981年沃爾克時代以來最快的通脹下行速度，但僅伴隨一個幾乎最溫和的失業率上行幅度，這可能過於理想化。
資料來源: Bloomberg，易方達香港。資料更新截止至2022年12月30日。*注: 衰退信號定義為當Conference Board美國經濟領先指數環比連續三個月負增長時。2022年之後的虛線部分為美聯儲與賣方對2023年通脹和失業率的預測結果。2019年的例子由於疫情衝擊的巨大擾動被移除。
焦點2
就業過熱時，需求放緩早期
將伴隨工資增速快速放緩
但不引起明顯的失業上升
當就業市場處於過熱之際，供求分析顯示招聘需求放緩的早期，由於勞動力供給曲線斜率的陡峭，將導致工資增速快速放緩但不引起明顯的失業上升（圖中點E0到E1）。這在短期內帶來一種"Goldilocks"的情景。然而，當就業市場退出過熱狀態而需求仍在惡化時，要實現相同幅度的工資放緩，就將伴隨著失業率的大幅上升（圖中點E2到E3）。美聯儲鷹派抗通脹的決心將隨著經濟惡化程度加深受到越來越大的考驗。
資料來源：Bloomberg、易方達香港。資料更新截止至2022年12月30日。
焦點3
鑒於深度倒掛的收益率曲線，
就業市場的堅挺很難保持一整年
儘管失業率短期內可能保持穩定，但其堅挺很難保持一整年。美債收益率曲線是預測美國經濟形勢最好的領先指標之一。當前曲線的深度倒掛預示著失業率在未來18個月將面臨明顯的上行壓力。
資料來源：Bloomberg、易方達香港。資料更新截止至2022年12月30日。
焦點4
美國家庭的超額儲蓄
尚能提供短期支撐，
但最遲2023年底前或消耗殆盡
由於利率大幅上行和財富效應的消退，美國經濟最主要的驅動力消費正在開始減速。當前支撐消費的主要因素來自於疫情期間財政刺激留下的超額儲蓄，當前根據美聯儲的測算仍有1.5萬億美元。但如果參照過去12個月消耗的速度，預計最遲將在2023年底前消耗殆盡，導致消費更大程度的下滑。
資料來源：Bloomberg、Federal Reserve、易方達香港。資料更新截止至2022年11月30日。注: 超額儲蓄存量的預測是通過將美國居民收入與支出資料相比於疫情前趨勢的偏離度加總估計而成。具體方法請參見美聯儲的研究 Excess Savings during the COVID-19 Pandemic.
焦點5
隨著利率進入限制區間，
金融市場風險逐漸逼近
美聯儲加息週期的實際終值利率（Real Terminal Rate)與當期美國經濟的杠杆率有著穩定的負相關關係。鑒於當前265%的杠杆水準，本輪終值利率的理論水準在-1.3%左右，當前已經與之接近。然而，根據美聯儲點陣圖的預期，聯儲打算將本輪的實際終值利率水準提升到2%附近。如果這一做法2023年得到貫徹，將意味著金融風險大幅上升。
資料來源：Bloomberg、易方達香港。資料更新截止至2022年12月30日。
焦點6
美股仍有下行空間，
盈利與估值的調整尚未完全到位
在經歷了2022年利率上行對估值的大幅壓縮後，美股開始進入熊市第二階段即盈利下行期。領先指標顯示標普500的盈利預期仍有10%左右的下修空間，而估值的安全邊際亦不充足。美國通脹回落速度和聯儲轉向的節奏將決定美股見底的時機。
資料來源：Bloomberg、易方達香港。資料更新截止至2022年12月30日。
焦點7
泰勒規則的預測
指向主要國家間的利率
開始從分化走向彌合
資料來源：Bloomberg、易方達香港。資料更新截止至2022年12月30日。注: 關於利率、失業率和通脹率2023年的預測來自于賣方一致預期。
焦點8
中國家庭的超額儲蓄能否如期釋放，
決定了2023年經濟恢復的力度
如果我們假設中國居民合意的儲蓄率恢復到疫情前的趨勢水準，則意味著這三年約有8.8萬億人民幣的超額儲蓄可供消費、投資和購房支出。這一規模占GDP的8%以上，如果私人部門信心得以恢復，對2023年消費和地產的復蘇將形成潛在強勁支撐。
資料來源：Wind、易方達香港。資料更新截止至2022年12月30日。注: 家庭儲蓄率 = 100% - 城鄉家庭消費性支出/城鄉家庭可支配收入。
焦點9
鑒於經濟發展仍面臨很多困難挑戰，
中國央行將繼續實施穩健的貨幣政策
歷史上，中國央行在信貸擴張的早期到中期通常繼續實施穩健的貨幣政策，從而推動向實體經濟更好的傳導，並為政府和企業降低融資成本。我們預計本輪週期也將如此，尤其鑒於經濟發展仍面臨很多困難挑戰。而通脹壓力短期內尚不成為主要擔憂。
資料來源：Wind、易方達香港。資料更新截止至2022年12月30日。注: 中國央行政策利率在2016年後採用7天逆回購利率，在2016年以前我們用銀行間7天回購利率的6個月移動平均作為近似。
焦點10
盈利預期見底回升和國內貨幣環境
維持寬鬆有利於中國股市的表現
我們認為大中華風險資產進入了新一輪上升週期。在諸多政策轉向後，我們預計企業盈利前景將逐漸改善，而當前的估值亦處於週期低點。此外，鑒於通脹仍處於底部抬升的早期，中國央行將繼續維持相對寬鬆的貨幣政策以確保實體經濟的融資需求得到滿足。這樣的宏觀環境對權益資產尤其有利 – 企業盈利改善且流動性保持充裕亦將推動估值修復。
資料來源：Bloomberg、易方達香港。資料更新截止至2022年12月30日。注：風險溢價為MSCI China的盈利率減去十年期中國國債收益率。
Money Never Sleeps, Good Luck Trading!
本文作者：
周宇，CFA?。易方達基金環球策略師及基金經理、易方達香港高級投資經理。他擁有12年全球宏觀策略投研經驗，對中國及海外經濟環境和投資市場的異同有著深入瞭解。擅長以全球視野從自上而下的角度分析宏觀趨勢與各類資產，捕捉短期戰術性交易及中長期戰略性配置機會。
本篇文章為《2023年全球宏觀與大類資產展望》報告摘要，欲閱讀完整報告，請聯繫易方達香港機構銷售，或郵件：clientservice@efunds.com.hk。
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